导读：作者：斩崩刀 2022 年开始，互联网大厂的"金饭碗"没了。腾讯也不例外。4 月 6 日假期刚归来，众多腾讯员工迎接而来的是集体被裁告知。次日，依照腾讯官网资料，董事会主席兼首席执行官马化腾、总裁刘炽平 2021 年薪发生下降，其中马化腾总
作者：斩崩刀
2022 年开始，互联网大厂的"金饭碗"没了。腾讯也不例外。
4 月 6 日假期刚归来，众多腾讯员工迎接而来的是集体被裁告知。次日，依照腾讯官网资料，董事会主席兼首席执行官马化腾、总裁刘炽平 2021 年薪发生下降，其中马化腾总酬额同比下降约 249%。董事会薪酬总额整体也出现下降，减少了 119 亿元左右。
这表明降薪裁员已成大势。事实上，腾讯净利润增长已经全面放缓，甚至出现负增长。
一场不期而来的寒似乎突然降临在所有人身上了。对此，腾讯自身还有足够的适应能力吗？
深挖财报，表象下的水分
3 月 23 日，腾讯披露 2021 年业绩。营收达 5601 亿元，同比增长 16%；归属于上市公司股东所有的净利润同比增长 41%。这些数据看似非常不错，但是水分不小。原因是，在营收和净利润的计算中，纳入了一笔数额巨大的处置股票收益。
纳入所谓处置股票的收益之所以具有水分，原因是，在出售之际，实际可能一点进步都没有。
具体来讲，这部分收益是关于京东的股票资产变更所带来的，额度高达 780 亿元的净利润。在报表里，这部分收益最终就纳入到所谓 1495 亿元的"其他收益净额"。
问题在于，这部分处置股票的收益是多年持有产生的。但是，从报表数据来看，它被反映成直接的投资收益，而没有考虑到当初的成本，也就是现在的实际投资获利率。同样被忽略的是还有年份，也就是时间中的重复，比如将多年累计计入一年。这两部分就是水分所在。
如果去掉这部分收益，那么腾讯实际的经非国际准则调整后的归母净利润同比仅微增 1%。
可见，腾讯净利润增长已经全面放缓，甚至出现负增长。那么，原因何在呢？
之一，腾讯的营收结构发生变动，增收业务大部分是由毛利率较低甚至净利率为负的金融 科技 及企业服务部门创造。具体来讲，主要是支付和云业务。
以 2021 年第四季度数据为例，上述部门收入 47958 亿，在营收中占比约 57%。同期高利润率的 *** 游戏 业务收入仅 42800 亿。毛利率较低甚至净利率为负的业务首次超过了 游戏 为代表的高利润率业务。最终，单季经调整归母净利润同比增长为 -25%，环比增长 -22%。
第二，腾讯高增值业务的毛利率和营收增速发生比较明显的降低。
先说毛利率问题， 游戏 相关业务的毛利率下降了两个百分点，广告业务的毛利率更是下降了五个百分点。
现在说增速问题。 游戏 业务放缓极为明显。从去年下半年开始， 游戏 版号停发一直没有恢复。从第四季度数据来看，本土 游戏 在大陆市场的收入同比增长仅 1%，环比更是下降了 12%。最终，2021 年本土 游戏 收入同比仅微增 6%，创下近十年更低增速纪录。
再说广告业务。2021 年腾讯的媒体广告收入下降了 8%，降至 32 亿元。依照官方解释，主要原因是腾讯视频的广告收入减少。正因为如此，2022 年，腾讯将自己的视频 VIP 和超级影视 VIP 会员价格，继去年涨价后再次进行涨价。
2021 年，涨过价后腾讯视频会员连续包月 20 元、连续包季 58 元、连续包年 218 元，分别上涨 33%、29%、22%；非连续套餐包月 30 元、包季 68 元、包年 253 元，分别上涨 50%、172%、278%。按照会员规模为一亿来粗暴计算，涨价为腾讯净利润的贡献是亿元级别。
此次涨价调整幅度更大，看来腾讯预计是要从这里突破"降本增效"，助力利润率改善了。
具体来讲，腾讯视频会员连续包月价格调整为 25 元，连续包季 68 元，连续包年 238 元。除此之外，超级影视 VIP 连续包月调整为 35 元，连续包季 98 元，季卡 78 元，年卡 258 元。
第三，整体的成本以及管理费用率上升拉低了利润率水平。
参照 2020 年的数据估算，成本和管理费用多支出约 231 亿元。那么，原因是什么呢？
从数据来看，2021 年全年研发支出 519 亿元，同比增长 33%，其中雇员相关开支 430 亿元，同比增速高达 36%。因此，财报将此解释为原因。问题在于，这部分投入不能减少，原因下文会进行详述。
负"变"前行，适应新难题
对腾讯来说，前述以人力为主的经营管理成本实际是必须必的。主要原因有两点：
之一，政策导向性加强，为了主动适应外部环境变化，各家互联网大厂都不得不付出必要的成本。
在适应变化的过程中，既有业务方向及重点的调整，同时也有新业务的开辟。但不管怎样，都需要调整机构，增加人员，特别是需要吸引新重点业务领域的领军人才加盟。从客观上讲，这些变动必然会增加成本以及管理费用。
但是，放弃这部分投入，那么意味着"逆势而动"，长期代价可能更大。
第二，偶然性因素的频发，对市值股价造成了深刻而普遍的影响，波及公司经营。
在过去一年里，有贸易战，有地缘政治冲突，有监管环境的激变，诸如此类的偶发性因素重创中概股。作为代表性企业之一，腾讯没有成为例外。
首先，资本市场偏于悲观，导致对公司的预期降低。在这种情况下，对于核心员工来讲，包括股权期权激励等大饼的作用显著下降，取而代之的是现金需求的增加。这一趋势跟前述吸引人才的需求叠合，迫使人力开支和管理开支增加。
依照财报数据，2021 年腾讯及其应占联合营公司支付的股份酬金是 308 亿元，相比 2020 年的 171 亿元多出 137 亿元，同比增加了 80%。这一增幅远高于 30% 的人数增幅。
因此，因外部环境产生的溢出成本可能才是导致开支增大的主要原因。
对腾讯来说，外部环境不可控，能改变的只有自身的适应能力。那么，腾讯能及时控制利润率吗？
首先，金融 科技 和企业服务的降本增效周期可能难以缩短。
在这方面，尽管有 *** 支持，但是对手云集，而且力量强大，典型的就是阿里云和华为云。
因此，短期来看，烧钱跑马圈地是主要策略，利润率改善希望不大。
其次，广告业务利润水平受外部影响巨大，进行改善也比较困难。
伴随监管部门对个人信息保护问题的持续关注，广告行业的整体监管趋势是越来越严。
对此，腾讯其实也心中有数。"随着我们适应新环境及进一步升级广告解决方案，我们预期广告业务可以于 2022 年后期恢复增长。"
需要补充的是，因疫情和投资锁紧，业务量减少也是客观原因。
3 月时，爱奇艺创始人兼 CEO 龚宇表示，"中国长视频行业已经进入新阶段，特点是追求效率、追求减亏，最终追求盈利，而不是之前的追求市场份额与高速增长。转折点已经到来。"
最后，作为更具潜力的高增值业务的 游戏 部分，可着力的地方有，但是难度不小。
从国内来看。针对控制未成年人 游戏 时间的相关优化，不仅占用 游戏 部门的大量研发投入和人力，同时也直接影响收入。具体来讲，2021 年《地下城和勇士》《和平精英》本土市场的收入居然是减少的。因此，突破点只能是国外。难题在于，地缘政治是否可以在短期内结束。
结语
对腾讯来说，尤其麻烦的地方在于，以往砸钱投资并购以及阻击对手的策略，也在一定程度上失效了。
2021 年，腾讯经营性现金流净额 175186 亿，向外净投资高达 178546 亿。但值得注意的是，向外净投资较 2020 年出现减少，转折点在第四季度。依照财报，2021 年前三季投资平均接近 500 亿。而第四季只投资了 300 多亿。
追跟溯源，这跟外部变化以及腾讯自身的适应能力均有关。
4 月 7 日，腾讯旗下"企鹅电竞"在其官网发布退市公告，宣布将于 2022 年 6 月 7 日 23 时 59 分终止运营。此前，2020 年 10 月，虎牙、斗鱼共同宣布进行战略合并，同时，腾讯将以总价 5 亿美元将企鹅电竞 游戏 直播业务 *** 给斗鱼。但是，本应落实的合并交易，被市场监督管理总局于 2021 年 7 月依据《反垄断法》叫停。
因此，腾讯需要开始从根本上转变自己的策略了。当然，腾讯也可以等待外部环境的变化。毕竟，反垄断打击的是"资本无序扩张"，而不是让资本"不敢扩张"。
从腾讯控股的具体业务来看，金融 科技 和企业服务、 *** 广告和增值业务，至少半年内可能重心还是以降低成本为主要手段的增利。重启高速增长，还有待于监管环境的明朗。公司经调整净利润不理想状态的预期，可能将再持续半年到一年时间。
本刊特约作者 唐朝/文
3月23日晚间，腾讯控股（00700HK）披露2021年度业绩。公司全年营业收入5601亿元，同比增长16%；归属于上市公司股东所有的净利润2248亿元，同比增长41%；经非国际准则调整后的归母净利润1238亿元，同比增长1%。其中第四季度单季营收1442亿元，同比增长8%，环比增长1%；单季归母净利润950亿元，同比增长60%，环比增长140%；经调整单季归母净利润249亿元，同比增长-25%，环比增长-22%。
其中经调整后数据，是为了帮助我们更好地理解公司主业经营的。比如全年的经调整归母净利润1238亿元，这是公司管理层从协助报表使用者，更好地理解公司业务而额外披露的一个数据——不同公司因为业务特点不同，披露的经非国际准则调整归母净利的调整项目完全有可能不一样。
业绩不理想缘由
全年归母净利2248亿元，同比增长41%，当然是喜人的。但其中有很大一笔是处置股票带来的收益。处置股票的收益算在某个年度，只是一种报表数据的扭曲。
巴菲特在1985年致股东信里特意用一个通俗易懂的比喻，谈论过这个问题。他说：“出售股票的投资收益就好像大学生的毕业典礼一样，四年来所学的知识在最后一天被正式认可，而事实上当天你可能一点长进都没有。我们可能持有一只股票长达十年之久，在这期间其价值与股价可能以稳定的速度增长，在我们真正出售的那年其价值反而可能一点增长也没有，甚至还可能会有所减少，但全部盈利会记录在出售那年的报表里，这没有什么意义，无法反映我们当年的实际表现。”
这话用在2021年的腾讯报表里非常贴切。仅京东的资产分类变化，从联营企业变更为“以公允价值计量且其变动计入全面收益的金融资产”，就给腾讯年报带来780亿元净利润。变化的原因是457亿股京东，以特别红利的形式派发给股东，同时刘炽平辞去董事职务，按照会计准则必须将分类日持股市值与账面成本之间的差额记录为投资收益。
包括京东变更资产分类在内的多项投资收益，体现在腾讯报表上是1495亿元“其他收益净额”，2020年全年是571亿元，这里体现的增长就是924亿元。这部分收益实际上是多年持有期间累计产生的。我们既要在没有体现的年份里，考虑到实际增长投资收益，也要在体现出来的年份有意去忽略掉大部分。
先聊一下我在2021年11月，对公司四季度的乐观预计的思考过程。2020年第四季度经调整归母净利润是332亿元，2021年第三季度经调整归母净利润是318亿元，我当时的估算建立在 游戏 和金融 科技 及企业服务会高速增长的假设下。估算第四季度实现同比增长11%，环比增长16%，在当时是我认为挺有希望达到的估算。
而对四季度 游戏 的乐观，来源于正巧那时的舆论环境似乎有了转机：英雄联盟电竞全球总决赛的胜利，引发包括央视新闻在内的媒体各种转发和祝贺，“精神 *** ”论的压力为之一轻。加上10月 游戏 增长势头相当喜人，所以我的预计偏乐观了一些。
事实上，四季度 游戏 监管压力有增无减，从2021年7月停发的 游戏 版号，至今也没有重启。腾讯的本土 游戏 （不含港澳台地区的中国市场）收入，第四季度同比增长仅1%，环比干脆是下降12%。幸好国际市场收入有同比34%、环比16%的高增长，否则第四季度报表会更难看。由此导致全年本土市场 游戏 收入同比增速仅6%，创近十年来更低增速纪录。幸好还有国际 游戏 市场的高增长撑住——去掉 游戏 收入确认方式调整及新并表公司因素，国际市场也有24%增长。
通过公司的利润表和业务分项披露，可以发现全年增收不增利两个核心原因：之一，新增营收大部分是由毛利率更低、净利率为负值的金融 科技 及企业服务部门创造——其中主要是支付和云。该部门贡献了全部营收增长780亿元里的441亿元，占比约57%。第二，增值业务（主要是 游戏 ）和广告业务的毛利率，均有比较明显的下跌，其中增值业务的毛利率从54%微跌两个点到52%，广告业务的毛利率从51%大幅下降至46%。利润表的对比数据（财报第8页）还告诉我们：影响经调整毛利率和经调整归母净利润的因素，一是成本上升，二是管理费用率上升。
如果按照2020年的同等占比测算，5601亿元营收的成本应为3025亿元，实际支出3142亿元，多支出117亿元。同理，管理费用多支出114亿元。两项合计对税前利润造成231亿元的负面影响。
其中成本的增加，前面已经分析了，主要是因为成本偏高、毛利率偏低的金融 科技 和企业服务收入增速较快，高毛利的增值服务（主要是 游戏 ）及广告业务增速较慢。那么管理费用额外增加又是因为什么呢？财报解释说，主要受研发支出增加影响，而研发支出里主要又是雇员成本（包括股份酬金支出）的增加——财报39页显示，2021年全年研发支出519亿元，同比增长33%，其中雇员相关开支430亿元，同比增速更高，达到36%。这体现的是2021年人才 *** 市场竞争异常激烈。
我理解核心是两个困境：之一，大型互联网平台纷纷调整公司发展方向，增加对符合政策鼓励方向的新业务投入。这不仅导致拓荒性质的研发开支增加、新的机构设立，同时这些符合政策鼓励方向的新业务，也需要吸引新的领军人才加入。短期内多家大型互联网平台的布局调整，引发了对人才的争夺加剧，从而抬升了管理费用率；第二，过去一年里包括腾讯及其投资的相关互联网上市公司在内，股价均因多种因素持续下跌，导致市场对其未来发展偏悲观。对未来悲观叠加股价大幅下跌，直接导致同样的聘用员工，所需要开出的薪酬必须提升——梦想和热情的权重下降时，工资待遇的权重就需要上升；当对期权未来增值前景评价不高时，要么需要多给现金，要么需要多给期权。这不是猜测，财报24页的股份酬金数据明明白白地摆在那里：2021年腾讯及其应占联合营公司支付的股份酬金是308亿元，相比2020年的171亿元，直接多出137亿元。当然，其中肯定有部分原因是员工数量扩大约30%造成的。但由于一方面新增员工有大量是因搜狗和易车并表增加的，真正的新增数量并没有30%；另一方面股份酬金的同比增幅是80%，远高于30%的人数增加。所以，这里面应该有很大一部分，可能算是为监管环境改变支付的代价。
不理想的情况还会持续多久？
三大块业务分别看。
增值业务，尤其是 游戏 部分，目前的亮点是国际 游戏 市场。按照财报表述，国际日活跃账户前十名的手游里，有五款是由腾讯出品。2021年国际 游戏 收入增长31%达到455亿元，收入已经达到本土 游戏 市场收入的35%，同比提升6个百分点。其中第四季度单季，国际 游戏 市场收入同比增长是34%，已经占到同期本土市场 游戏 收入的45%，占 游戏 总收入的31%，隐隐然三分天下有其一了，这说明腾讯旗下 游戏 脱离微信和 *** 的土壤后仍然具备相当值得信任的战斗力。但国内很难说。针对控制未成年人 游戏 时间的相关优化，不仅占用 游戏 部门的大量研发投入和人力，同时也直接影响收入：比如2021年未成年人总流水同比减少73%。全年《地下城和勇士》《和平精英》本土市场的收入居然是减少的，尤其是《和平精英》这款爆款 游戏 ，2021年收入居然是减少的。按照财报披露，公司实施对未成年人的限制措施已经超过半年，预计会在2022年下半年全面消化其影响。但是，版号发放什么时候能够重启，现在不清楚。个人认为短期内 游戏 收入增速可能乐观不起来。
综上所述，金融 科技 和企业服务、 *** 广告和增值业务，至少半年内可能重心还是以降低成本为主要手段的增利。重启高速增长，还有待于监管环境的明朗。因此，我个人对经调整净利润不理想状态的预期，是再持续半年到一年时间。
当前价格很超值
腾讯当前的价格很超值。简单说就是：截至2021年年末，公司持有现金及存款2800多亿元，同时有息负债约3000亿元，净现金约-200亿元。由于企业现金流良好，信用优异，这些有息负债基本全部是无抵押债务，且核心部分是美元负债，利率主要集中在2%-4%之间，期限均比较长，负债状态非常安全。
公司利用低息负债维持现金流安全的同时，大量开展对外投资——这就是伯克希尔的秘诀：我们找到低于3%利率的资金，投向能产出13%回报的企业。截至2021年年末，不计算并表子公司，腾讯手持上市公司股权市值9828亿元（财报26页），减掉分掉的京东及1月已减持的sea合计约1300亿元，剩余股票市值约8500亿元。
取值中概互联2022年内跌幅约17%估算，手持上市公司股份目前市值应不低于7000亿元。同时腾讯还持有非上市公司股权公允价值3015亿元，二者合计过万亿元。当前市值约296万亿元人民币，去掉万亿出头持股，剩余约196万亿元市值，对应经调整净利润1238亿元，折合市盈率约16倍，投资回报率约63%。只要投资者此时敢于做出“腾讯未来经调整净利润能基本保持（即不会下降或至少不会大幅下降）”的结论，这个价格就属于显著低估，具备明显的投资价值。
未来可以预见的投资回报将来自于：腾讯主营业务的增长、所持股票经历大幅下跌后的恢复性上涨（若有），在上述两种可能出现后，腾讯本身的市场估值大幅提升。
和平精英号走过担保公司不卖了会出现以下情况：
1、对于投资者而言，如果之前已经购买了和平精英号的股份，可能会受到影响，股票价格可能会下跌。
2、和平精英号无法获得足够的资金，可能会影响其开展业务的能力，甚至导致破产。
3、和平精英号可能会寻找其他途径来获得资金，例如向其他公司出售股份、发行债券等。
4、担保公司可能会失去一笔生意，影响其经济收益。
